4月末，乳业龙头股 伊利股份（29.440, 0.38, 1.31%） 发布2019年年报及2020年一季报，年报显示，2019年，公司实现营业总收入902.23亿元，同比增长13.41%，净利润70亿元，同比增长7.73%，展现出领先的规模优势和持续稳健的增长能力。
这已经不是伊利股份次独占鳌头，摘得亚洲乳业的桂冠了。上月，蒙牛乳业发布2019年财报，营收790.30亿元，净利润41.05亿元，在两大关键财务指标上均落后伊利股份：虽然蒙牛和伊利的营收比只差10几个点，但净利润蒙牛和伊利的差距已经快有一半了。
毫无疑问，在这个赛道上，伊利已连续六年登顶亚洲乳业，并且营收连续超百亿级增长。
01营收、净利润碾压蒙牛
在近些年的中国乳业赛道上，伊利的领先优势已经无可争议，领跑行业梯队，包括蒙牛在内的对手，虽奋力赶超，却始终落在下风。
初看蒙牛的业绩数据似乎不错，但如果“扒开皇帝的新衣”，深究则能发现其营收和净利润“含水量”颇高。
比如蒙牛接近800亿元的营收中，“外戚”君乐宝为蒙牛贡献良多。
2018年君乐宝实现营收130亿元，公开信息显示其2019年同比增长25%，以此计算君乐宝2019年营收应达到162.5亿元。
蒙牛于去年出售君乐宝，但迟至2019年11月20日才完成股权交割，以时限计，君乐宝前10个月预计收入约为135亿元。
如果刨去这部分收入，蒙牛2019年营收则降为655.30亿元，较伊利的902.23亿元营收，少了246.93亿元。
再看另一关键指标，2019年蒙牛税前利润为56.05亿元，其中33.32亿元为出售君乐宝所得税前收益，占比高达59.45%，去掉这部分收益，蒙牛实际净利润为22.73亿元，远非其财报中披露的41.05亿元净利润。
对比2018年净利润30.43亿元，2019年实际净利润增长率也并非增长34.91%，而是下滑25.30%。
从财报数据不难看出，营收差距，伊利是实打实的增长，蒙牛却是依靠君乐宝输送营收规模；净利润伊利保持高增长，蒙牛则是凭借出售资产录得大笔收益，双方在财报数据的比拼上，蒙牛已然落后一程。
在净现金流指标上，伊利为84.55亿元，基本与上年同期持平，预收款项则为125.31亿，同比增长86.84%。
蒙牛经营业务产生的净现金流量63.07亿元，较伊利则少约20亿元。
细分产品上特别是国内市场主力产品液态奶领域，伊利也保持着对蒙牛的优势地位。
比如占总收入85.9%的液态奶产品是蒙牛销售的主力产品，去年实现收入678.78亿元。
同一细分品类，2019年伊利液体乳产品实现收入737.61亿元，较上期增加80.82亿元，同比增长12.31%。
由此可见，几乎在每一财务数据和销售指标上，伊利都保持着对蒙牛的“碾压”式优势。
事实上，伊利近年来持续紧跟消费升级，以牛奶为核心，按照牛奶、乳饮料、健康饮品的方式依次递进扩张，逐步打造成为食品巨头。
报告期，伊利奶粉及奶制品实现主营业务收入100.55亿元，较上期增加20.10亿元，同比增长24.99%；冷饮产品实现主营业务收入56.31亿元，较上期增加6.34亿元，同比增长12.70%。
与此同时，公司新品销售收入占比19.4%，较上年同期提高了4.6个百分点；同时，重点产品销售收入同比增长22.3%。后续随着事业部体系搭建完成，预计非乳饮品成长空间不容小觑。
02伊利构筑渠道“护城河”
厚积者薄发。
对比伊利、蒙牛增长态势的差异，回溯历史看发展脉络，根源就在于双方在渠道上的着力程度出现了变化，伊利深耕渠道的价值已经凸显。
2017年的时候，蒙牛乳业的净利润只有伊利股份的1/3，等到2019年底，蒙牛的净利润也尚未追上伊利，二者差额仍有30亿元。
市值表现方面，2012年，两者市值分别为蒙牛399亿元，伊利292亿元（以当年后一个交易日收盘价计），蒙牛为伊利的1.37倍。
过去10年中，伊利股价增长了接近6倍，蒙牛只涨了一倍多，伊利市值直接冲上2000亿人民币，而蒙牛却从2018年起，市值始终徘徊在1000亿人民币左右。
如今，伊利的市值1777亿元，蒙牛的市值994亿元，前者几乎已经是后者的2倍。
现在想起来，那应该是蒙牛后的荣耀时刻。
图：2011-2019年伊利、蒙牛营收净利润数据一览
量变积累到一定程度，必然会引起质变。
伊利深耕渠道多年因而可以实现迅速铺货进行全国扩张，如常温奶安慕希凭借着高效、广度深度兼具的渠道体系迅速将产品铺开，2019年体量已突破200亿，远超蒙牛的纯甄和光明的莫斯利安。
对比蒙牛与伊利的渠道策略可以发现，蒙牛采取大商制，经销商质量不一，费用主要打包至经销商投放，对终端的掌控力较弱，后期经营效率较低。而经销商又下设分销商，层级较多，渠道响应能力较慢，特别是在诸如疫情“黑天鹅”时期稳定性尤为欠缺。
而伊利则采取深度分销模式，中间环节较少，产品直达销售网点，公司主导销售订单，投入费用和销售人员，和经销商“利益共体”，即便前期投入较大，建设周期长，但后期建成后渠道的响应速度快，对渠道的掌控力度强。
就如美剧《权力的游戏》中，雇佣兵“黄金军团”朝秦暮楚，而无垢者兵团则如臂使指。
通过渠道拓展和精耕计划，伊利继续增强市场渗透能力，提高市占份额。截至2019年12月底，公司服务的乡镇村网点近103.9万家，较上年提升了8.0%。
凯度调研数据显示，截至 2019 年 12 月，伊利常温液态类乳品的市场渗透率为 84.3%，较上年同期提升了 1.9 个百分点。同期，伊利服务的线下液态奶终端网点已达 191 万家，比上年同期增长 9.1%。两项数据均高于蒙牛。
显然，市场正在回报长期主义者。
尼尔森零研数据显示，报告期，伊利金典有机常温液态奶产品零售额市占份额为 45.7%，在对应的细分市场中位居首位。在凯度消费者指数《2019 年亚洲品牌足迹报告》中，中国超九成的家庭选择“伊利”，中国消费者选择多的品牌。
伊利还于2014年提出“五强千亿”的战略目标，其中主要内容包括实现全球乳业五强和营业收入突破千亿，今年正是实现这一目标的关键年份，势必将进一步拉开双方间的差距。
03负债重压下的“蒙牛”并购
虽然营收、净利润不及伊利，但在负债规模上蒙牛却不遑多让，2019年伊利总负债341.87亿元，而蒙牛总负债则高达451.9亿元，比伊利多出百亿元负债金额。
特别是2019年也是蒙牛负债总额首次突破400亿元，同比增长25.55%。
2017至2019年，蒙牛的资产负债率分别为53.37%、54.16%，以及57.54%。显然，资产负债率连年攀升。
剖析蒙牛负债的背后与其一路“买买买”的并购分不开。
去年9月16日蒙牛发布公告，宣布拟以总价不超过14.6亿澳元的价格全资收购澳大利亚有机婴幼儿食品和配方奶粉企业贝拉米。
本次拟收购价格每股12.65澳元，较贝拉米9月13日收盘价8.32澳元溢价52%。
消息公布后，贝拉米股价当日在澳洲股市一骑绝尘，收涨54.93%至12.89澳元。可反观蒙牛，当日收跌2.27%，报30.15港元。
投资者用脚投票表明市场并不认可这一笔并购。
不久之后，11月25日，蒙牛又发布公告称，以6亿澳元收购澳大利亚乳制品和饮料公司Lion - Dairy Drinks（LDD），交易完成后，LDD将成为蒙牛间接全资附属公司。
天有不测风云，这边厢收购刚达成，那边厢澳洲遭遇山林大火，在澳洲乳品主要产区，LDD的总部所在地新南威尔士州，农场、牧场都遭受了巨大损失，导致原奶产量下降。
原本蒙牛计划由LDD的原奶供应取代，降低原奶成本。猝不及防的山林大火势必打乱了这一部署。
今年2月，蒙牛又再度出手，入股A股“奶酪股” 妙可蓝多（29.070, 0.45, 1.57%） ，一旦完成，蒙牛将合计出手10.55亿元将成为妙可蓝多第二大股东。
蒙牛一贯的策略则是加杠杆负债来维持并购扩张，然而大手笔并购的背后是对现金流的挤占。
2019年、2018年、2017年蒙牛的投资性现金流净额分别为-175.30亿元、-42.32亿元、-114.50亿元。从中不难看出，2019年蒙牛并购耗资已经远远超过2018和2017年。
财报显示，2019年，蒙牛未偿还计息银行及其他借贷增加至234.728亿元，相比较2018年的147.153亿元，增长37.3%。对此，蒙牛乳业称，计息银行及其他借贷增加主要是由于2019年内新借贷以支付收购贝拉米所致。
蒙牛以比伊利少超百亿元的营收，却比伊利多出百亿元的负债。负债背后蒙牛的并购难题始终没有得到化解，反而有加剧趋势。