作为最早一批从互联网起家的休闲零食品牌，三只松鼠（300783.SZ）似乎走到了一个“节点”，即线上增长乏力，当电商红利逐渐褪去，剩下的似乎只有不断增长的销售费用和“增收不增利”的窘境。
前不久，三只松鼠“薯片被检出致癌物”成为热搜，虽然深圳市消委会作出回应称报告中，“丙烯酰胺超标”的说法是不正确的，已背离比较试验报告本意。但是，三只松鼠此前已出现过逾越食品安全红线的情况。
着眼未来，三只松鼠只有不断提升产品品质，加强创新，提升研发能力，不断完善供应链生态体系，才能稳固自身品牌壁垒，让企业走得更远。
大股东急于“出走”早有“苗头”
三只松鼠上市一年有余，大股东对其经营状况似乎缺乏信心，在解禁后直接减持。7月8日，三只松鼠发布公告称，其持股5%以上股东NICE GROWTH LIMITED及其一致行动人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED计划减持不超过3609万股，占总股本的9%，按当天的收盘价估算，套现金额约为28.79亿元。
7月15日，三只松鼠再发公告称，公司持股5%以上股东今日资本计划减持不超过3609万股，占总股份的9%，按当天的收盘价估算，套现金额约为27.88亿元。
大股东急于“出走”，似乎是对公司未来长期发展和营收、偿债能力并不看好。据2020年三季报显示，三只松鼠前三季度共实现营收72.31亿元，同比增长7.7%；归母净利润为2.64亿元，同比下滑10.62%，而此次已经不是三只松鼠净利润第一次出现下滑。
如图所示，三只松鼠2015—2019年的归母净利润分别为0.09亿元、2.37亿元、3.02亿元、3.04亿元、2.39亿元；归母净利润增速分别为169.75%、2535.44%、27.7%、0.61%、-21.43%，近几年不仅呈下降趋势，转为负增长。
与此同时，三只松鼠2015—2019年的营业收入分别为20.43亿元、44.23亿元、55.54亿元、70.01亿元、101.73亿元；营收增速分别为121%、116.47%、25.58%、26.05%、45.3%。从中不难看出，这几年三只松鼠的营收和利润增长情况并不匹配，出现增收不增利的现象。
2020上半年财报显示，其主营产品的毛利率较2019年同期全部出现下滑。与休闲零食行业企业相比，三只松鼠的毛利率也并不“亮眼”。2020年上半年，良品铺子、洽洽食品、盐津铺子、来伊份的毛利率分别为30.53%、32.23%、41.78%、43.63%，均高于三只松鼠25.74%的毛利率。
如图所示，从短期偿债能力来看，2019年三只松鼠的流动比率为1.54，低于标准值2；速动比率为0.6，低于标准值1；现金比率为0.36，高于标准值0.2。从近五年来看，三项指标的数值变化趋势较为稳定，除2015年外，现金比率在2016—2019年均高于标准值，其余两项指标五年内均低于标准值，说明三只松鼠的资产变现能力和短期偿债能力总体较弱。
从长期偿债能力来看，2019年三只松鼠的资产负债率为60.85%，较之2018年的64.1%有所下降，逐渐趋于企业资产负债率40%—60%这一区间的标准值，但还是高于休闲食品行业资产负债率43.29%，说明企业的长期偿债能力有待提升。
由此看来，偿债能力减弱，营收和利润增长情况并不匹配，出现增收不增利的现象，或许是影响大股东信心的潜在原因。
线上营销推高销售成本，利润空间被侵蚀
今年上半年受疫情影响，公司店铺较年初新开38家，期末达139家，覆盖全国22省，店铺实现营收3.1亿元，同比增长45%，占营业收入的5.90%。联盟小店较年初新开209家店铺，期末店铺达478家，覆盖全国14省，联盟小店实现营收1.57 亿元，同比增长166.1%，占营业收入的2.99%。
双十一后，三只松鼠公布的数据显示，目前共有松鼠联盟小店785家，直营店164家，合计近千家，但所有线下门店的销售收入加总仅占总营收的8.89%。而其竞争对手良品铺子的线下门店已经超过2100家，不免让人感叹线上转型线下的不易。
过度依赖电商平台正是三只松鼠目前所面临的困境，虽然销售额在不断创新高，但是随着电商红利退潮，流量成本越来越大，获客难度越来越大，利润不增反减。三只松鼠的创始人章燎原也意识到这个问题，提出了“万家计划”，要在线下开店扩张，增加品牌护城河。
和后续扩展线上渠道的良品铺子不同，三只松鼠的收入大部分来自线上，主要依赖京东和天猫平台。据三只松鼠今年半年报显示，报告期内第三方电商平台营业收入44.4亿元，占营业收入的84.54%；自营APP的营业收入为0.25亿元，占营业收入的0.48%。
线下营收增长缓慢的同时，线下门店快速扩张，不仅使曾经的轻资产运作变得负重而行，导致企业的利润有所下降，还使三只松鼠的管理费用急速上升。使得本来就在线上陷入困境的三只松鼠雪上加霜，进退维谷。
据2020年三季报显示，三只松鼠的营收增速仅为7.7%；归母净利润增速为-10.62%，而三季度三只松鼠的管理费用为1.69亿元，较2019年同期的1.15亿元增加46.96%。
如图所示，从费用情况来看，2019年三只松鼠销售费用同比增长57.31%，主要是由于公司业务规模增长较快导致销售费用随之增加所致；管理费用同比增长54.18%，主要是由于职工薪酬增加所致。
从线上销售情况来看，第三方电商平台是公司销售的重要组成部分，2019年公司实现营业收入98.69亿元，占营业收入的97%；报告期末，自营APP的营业收入为1.42亿元。另据三只松鼠2019年年报显示，在公司销售费用中，平台服务及推广费约为6.6亿元，较之2018年的3.93亿元同比增长67.94%，占销售费用的28.72%。
截止2020年上半年，三只松鼠的推广费及平台服务费为3.98亿元，占销售费用的39.8%，同比增长50.76%，远超上半年营业收入增长速度16.42%。依赖于线上收入的三只松鼠，不得不向京东和天猫等电商渠道支付大笔服务费，然而频繁营销推高额销售费用，却使得三只松鼠的利润空间被极大程度地侵蚀，也就不难解释三只松鼠营业收入在持续增加的同时，净利润却持续下滑的原因了。
随着线上平台流量逐步分散，多流量入口分走了主流电商渠道的流量。三只松鼠也不得不尝试新型方式来引流，公司开启直播“三新”和直发项目，借助直播新风口拉动增长，联合各大平台知名主播展开合作，然而这样做也使得获客成本急剧增加。
曾经的三只松鼠凭借“互联网食品零售企业”的定位得到了不少红利，但现在却是负重前行。所以三只松鼠不得不加快转型，快速发展线下门店，期望重获新的利润增长点。
“代工模式”下的质量隐患与突围
食品零售的本质在于成本和效率，而核心则要看其供应链体系。作为互联网零食品牌，成立之初采用代工模式，这让三只松鼠得以轻装上阵，将包装以外的大部分业务都外包给产业链上下游的企业，充分利用既有生产资源，搭建起供应链平台，链接消费需求和产品生产，避免产线重资产投入。为了实现降本增效，三只松鼠开始构建自己的供应链生态体系。
如图所示，从公司的营运能力来看，2019年三只松鼠的存货周转率为3.95，虽较之2018年的4.32略有下降，但高于休闲食品行业存货周转率2.7；2019年公司的应收账款周转率为36.08，高于休闲食品行业应收账款周转率15.7，说明与整个休闲食品行业相比，三只松鼠2019年的存货变现较快，资产流动性较好。
而这种轻资产运作，不走自建工厂的路线，这样一来，虽然看上去是轻了，风险也转移的，但这样成本控制也相对弱化，利润自然就没自建工厂那么好。这种模式也存在着一定程度上的不可控隐患，外包质量控制把关环节可能相对也随之弱化。
10月29日，深圳市消费者委员会称，三只松鼠薯片样品的丙烯酰胺含量超过2000μg/kg，高于欧盟设定的基准水平值（750μg/kg）。随着“薯片被检出致癌物”成为热搜，深圳市消委会于11月4日作出回应，称消委会发布的《薯片比较试验报告》中，显示有些品牌薯片中的“丙烯酰胺”含量超出欧盟规定的基准水平值，但欧盟规定的基准水平值是“绩效指标”，而非“安全限量指标”。因此“丙烯酰胺超标”的说法是不正确的，已背离比较试验报告本意。
但是，三只松鼠此前已出现过逾越食品安全红线的情况。2020年8月15日，国家食药监总局发布《总局关于3批次食品不合格情况的通告》显示，天猫超市在天猫（网站）商城销售的三只松鼠股份有限公司生产的开心果霉菌检出值为70CFU/g，比国家标准规定（不超过25CFU/g）高出1.8倍。
如图所示，据黑猫投诉显示，关于三只松鼠的投诉量多达707条，投诉内容主要是围绕产品安全质量问题发生的，包括产品发霉、含有头发、异物等。
三只松鼠的食品生产主要采用的是代工模式，因此企业自身很难对产品的生产环节进行把关，这恐怕也是其产品频频出现安全问题的主因。中国食品行业分析师朱丹蓬也认为，百草味、良品铺子等同类企业都或多或少存在质量问题，但是并没有三只松鼠这么多，三只松鼠在自身质量把控、内控体系、内部人员培训、内部流程方面还是存在很多问题。
休闲食品行业需要解决的两大关键问题，其一是作为产业基础的食品安全，其二是同质化竞争背后的创新不足。三只松鼠只有不断稳固自身品牌壁垒，提升研发能力，才能摆脱“鼠目寸光”的限制，让企业走得更远。
如图所示，2019年度三只松鼠研发投入达到5022.45万元，同比增长47.21%。报告期内，公司在产品研发及拓展方面持续加大产品研发力度，改良老品50款，研发新品45款，寻源新供应商2792家，寻源新产品4320款，并实现最快40天新品上线；落地10项机理研究，与江南大学、合工大、浙江工商大学共同筹建院士工作站，建立长期战略合作关系。
2020年上半年，公司进一步提升产品新速度，强化产品的自主打造，在实现研发技术沉淀的同时，进一步提升产品创新能力。未来，三只松鼠能否摆脱自我羁绊和多重夹击，持续研发打磨金质品质，为未可知。