4月28日，蒙牛公布了一份并不完美的年报。
年报显示，2019年蒙牛营收790.30亿元，同比增长14.6%；净利润41.05亿元，同比增长34.9%。在乳制品市场增长放缓的背景下，这样的增速十分不易。
但实际上，在这份增长的年报中，有着一些猫腻：这份年报中，无论是营收还是净利润，2019年被其出售完成的君乐宝都是主要功臣之一，比如后者贡献了135亿元营业收入，实际营收不到700亿元。
当然，摆在蒙牛面前更严重的问题是，君乐宝这一优质资产出售完成后，2020年以及更长一段时间内，它都将迎来增长难题。
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实际营收不足700亿元
“二零一九年，蒙牛保持了强劲发展势头，业绩表现亮丽，收入及利润继续双创新高，增长超预期……为本集团成立20周年的里程碑献上完美答卷。”在4月28日公布的2019年年报中，蒙牛总裁卢敏表示。
他似乎有骄傲的理由。近来，伊利、蒙牛、光明等各大乳企均发布了2019年年报，其中，蒙牛保持了较高增长，营收790.30亿元，同比增长14.6%，净利润41.05亿元，同比增长34.9%。
但事实真的如此吗？
财报中，蒙牛没有详解其营收增长的原因，但有一个“不利”因素被隐藏，那就是2019年其营收的功臣之一是已经被出售的君乐宝。
去年6月30日，蒙牛董事会宣布，内蒙蒙牛与买方订立股份转让协议，出售君乐宝51%股权，总代价为40.11亿元，并以现金支付；去年11月20日，蒙牛公告显示，君乐宝的出售已完成。
这笔交易让蒙牛收获颇丰。财报显示，2019年，蒙牛“其他收入及收益”一项大涨，由2018年的7.36亿元增长到41.01亿元，同比增长456.99%。其中的主要变化来自“出售子公司收益”，数据显示，君乐宝的出售为蒙牛带来税前出售收益33.32亿元。
2019年蒙牛税前利润为56.05亿元，假如去掉出售君乐宝所得的税前收益，那么蒙牛实际净利润为22.73亿元。
君乐宝除了出售为蒙牛带来业绩上的助益外，也是蒙牛主营业务收入的主要贡献者之一。君乐宝公布的数据显示，2019年君乐宝销售收入同比增长25%，以君乐宝2018年130亿元的营收计算，其2019年营收达到162.5亿元。
按照蒙牛2019年11月20日完成君乐宝的股权交割来计算，那么前10个月，君乐宝为蒙牛创造的收入约为135亿元。这笔收入，加上出售为其所带来的40.11亿元现金收入，那么蒙牛（不包括君乐宝）的营收将变成615.19亿元，不足700亿元。
对蒙牛来说，去掉君乐宝之后的实际业绩将成为2020年业绩的真实基本盘，而它显然离“完美”尚远。4月29日，蒙牛乳业开盘即下跌，截至当日收盘，跌幅达3.66%。
02
增长何以为继
实际上，掩藏在蒙牛增长中的猫腻不只是君乐宝，还有近年来其为了增长所进行的多项收购，以及随之所带来的巨额商誉。
近年来，收购与扩张，是蒙牛的主要增长手段之一。从2010年至今，蒙牛一路并购了君乐宝乳业、广东乳企雅士利、多美滋中国、现代牧业、中国圣牧等企业，2019年其向国际市场扩张，收购贝拉米，2020年其宣布战略入股奶酪品牌妙可兰多，其收购扩张之路仍未停止。
一方面，收购带来了蒙牛业绩上的快速增长。以收购又被出售的君乐宝为例，数据显示，2015年-2019年，君乐宝为蒙牛提供的业绩占蒙牛总营收的6.56%、7.59%、8.6%、9.6%和13.8%，一路走高的营收占比，体现了君乐宝对蒙牛的业绩重要性。
另一方面，这样的增长路线也增加了蒙牛业绩的不稳定性。由于收购公司过多，标的之间的整合以及被收购品牌的发展均给蒙牛带来了负面影响，雅士利、现代牧业、中国圣牧等收购曾对蒙牛业绩形成拖累。
比如现代牧业2018年产生了8.58亿元的信贷亏损拨备，成为当年蒙牛亏损的主要原因之一；2019年，蒙牛确认了计提了23.64亿元的商誉减值，其中与雅士利有关的22.99亿元。
也就是说，虽然从财报上看蒙牛的净利润增速很高，但从内部来看，蒙牛主营业务对净利润的贡献较少，盈利能力的持续性受到质疑。
以2019年为例，财报中，蒙牛的主营业务被分为液态奶、冰淇淋、奶粉、其他分部四大板块，分版块来看，利润与增长不匹配，亏损扩大，几乎成为它们的常态。
其中，液态奶业务营收同比增长14.3%，净利润增长9.1%；冰淇淋业务营收下降5.9%，亏损扩大至2.46亿元；奶粉业务奶粉业务虽然营收大涨30.8%，但在商誉减值后，由盈利转为亏损18.76亿元；“其他业务”营收下滑14.9%，亏损扩大至1.54亿元，外向扩张为主，内向生长动力不足，这是蒙牛更深层次的“猫腻”。
当下，乳制品市场的竞争更为激烈，在市场进一步向伊利、蒙牛两大巨头聚集的同时，受益于多样化、个性化需求的出现，众多小而美的乳企品牌获得了发展空间，从而在乳业市场上占据了一席之地。尤其是今年，疫情黑天鹅的出现，有望进一步加速优胜劣汰，提高行业集中度。
对蒙牛来说，今年至为关键，是冲击千亿目标的后一年，也是君乐宝出售后考验它能否维持继续增长的关键之年。而增长不是一蹴而就的，尤其是它当下仍然在继续走收购扩张路线，而在新市场、新品类上提前布局不足。
有分析人士向一点财经表示，蒙牛近年来没有进入新的大类行业，虽然在试图以妙卡兰多进入奶酪市场，但从市场规模、企业前景等方面来看，充满着不确定性。
“蒙牛一贯的收购扩张路线并不足以应对更趋激烈的竞争，即小而美和海外品牌的向上挤压，以及与伊利差距的拉大。”上述分析人士表示，毕竟收购虽然能在短期内进行规模扩张，但需要较长的整合时间。
数据显示，2017年-2019年，蒙牛与伊利间的营收差距进一步拉大，分别为79亿元、100亿元、112亿元，假如去除掉已出售的君乐宝，2019年蒙牛与伊利之间的营收差距甚至有200亿元。
随着君乐宝这一优质资产的剥离，蒙牛的低温酸奶业务板块和奶粉业务板块都将受到重创，直接影响其千亿目标的实现，以及其未来一段时间内的持续增长。
03
结语
2019年年报，蒙牛在写下这份自诩“完美”的答卷的同时，也必须直面更为严峻的增长难题。目前来看，它还是选择以外部收购来维持整体增长，而在内向增长上略有不足。
当然，对它的选择，市场早已给出了答案。此前业绩公布后，多家投行下调了蒙牛评级，其中大和将蒙牛目标价下调2.45%，将今、明两年的收入预测削减了3%-5%；里昂证券将蒙牛2020及2021年的销售预测下调8%及5%，核心营业利润预测分别下调33%及9%。
有时候，完美的背面是极限和增长困难。